Taper提速与更强加息预期对市场有何影响？

　　Taper提速与更强加息预期为何引发美股大涨？美联储议息会议期间2年期与10年期美债收益率上升、黄金表现稳定，但美股与原油大涨。上述资产表现与美联储经济展望有关。经济展望隐含了美联储对2021Q4美国实际GDP环比折年率为6.8%的预期，为疫后最强经济增长期。对美股而言，增长前景（EPS）显然比货币政策（估值因素）更为关键。

　　加息充要条件与未来前景。结束QE为美联储加息的必要条件，充分就业或是加息的充分条件，但是否充分就业需“美联储”认定；政治因素亦是货币政策节奏的扰动因素。但凡有政治根基的总统上台，就会影响货币政策节奏，中期选举与大选年份会适度放松、而其他年份则需政策从紧。

　　加息预期会改变吗？FED明年究竟会加息几次？1）未来1-2个月美股存在极大的调整风险。当前与2015年底及2018年底有极其相似之处：经济（即将）放缓、加息预期强烈，此外当前美股估值更高。尽管，Q4美国经济大概率显着高于Q3，且美联储上修了明年美国经济增速，但是与今年全年以及今年Q4相比，明年美国经济仍将下一个台阶，因此未来1-2个月美股存在极大的调整风险。2）美股不跌，加息预期不减。加息预期是美联储重要政策筹码，调节预期即可达到等同于加息与降息的效果。美联储当前鹰派是为日后转鸽留出更多余地。一旦美股出现类似2015年底与2018年底的调整，美联储有望通过打压加息预期的方式对冲市场风险，令美股再度企稳。3）中期选举后加息靴子势必落地，2023年或迎多次加息。

　　未来一年10Y美债收益率或呈N型、美元贬值，国内货币政策更以我为主。1）未来1年10年期美债收益率走势或呈现N型，但中枢可能在1.5-1.6%附近。2）欧美政策节奏反差是今明两年汇率走势关键，美元可能已是强弩之末。3）外部约束解除，2022年中国货币政策将更加“以我为主”。

　　正文

　　一、Taper如期加速，FED强化加息预期

　　美联储发布12月议息会议声明，维持联邦基金目标利率0%-0.25%不变。此外，一如市场预期计划从明年1月开始加速削减QE，由当前每月减少购买100亿美元美债与50亿美元MBS，提速至每月减少购买200亿美元美债与100亿美元MBS直至明年3月附近结束本轮QE。

　　此外，如图1所示，本次议息会议美联储官员还通过点阵图传递了2022年或将加息3次的信息，与图2所示的近期市场预期一致。

　　二、Taper提速与更强加息预期为何引发美股大涨？

　　美联储议息会议期间2年期与10年期美债收益率上升、黄金表现稳定，但美股与原油大涨。尽管市场对于Taper提速与明年的多次加息早有预期，但靴子落地对美股与原油大涨的解释力仍显不足。我们认为上述资产表现与美联储经济展望有关。美联储对2021年的年度经济预测亦隐含了对2021Q4美国当季实际GDP环比折年率为6.8%的预计。一旦达到该数值，即为疫情后经济正常化以来（去年Q4以来）的最高水平。

　　可见，美联储认为Omicron对美国经济影响极为有限，且Q4美国迎来疫后最强经济增长期（剔除去年Q3）。此外，由于基建法案落地，进而本次议息会议美联储下修今年经济增速的同时又上调了明年的经济预期。显然，美联储的经济展望为市场提供了更强的经济前景信号，并在推升美股、原油的同时，打压了美债等安全资产。正如我们始终强调的，对美股而言，增长前景（EPS）显然比货币政策（估值因素）更为关键。

　　三、加息充要条件与未来前景

　　（一）结束QE为美联储加息的必要条件，充分就业或是加息的充分条件

　　对于美联储来说QE实施阶段并不会加息，因此加速Taper确实隐含了可以更早加息的可能性，这使得未来美联储货币政策更加灵活。但这只是加息的必要条件并不充分。那么，高通胀是否是美联储加息的充分条件呢？事实上，2015年全年美国CPI同比与核心PCE同比两项通胀指标均明显低于2%，也并未阻碍美联储于2015年12月落地金融危机后的首次加息靴子。因此，通胀数据对于美联储而言仅为一项重要的参考因素，更关键的是就业。但是正如议息会议后答记者问时鲍威尔的表述，是否充分就业需要观察的是一系列指标，而并非如通胀那般明确。

　　（二）政治因素亦是货币政策节奏的扰动因素

　　我们在年度展望等多份报告中均指出，美联储货币政策节奏会受到选举等政治因素干扰。如表1所示，我们梳理了1980-2016年间历次美国大选与中期选举前三个月内美债、美元、美股与黄金的表现。不难发现，尽管2年期美债、美元、黄金与美股对政治因素敏感度并不高，并无规律可言，但是在这19个样本当中10年期美债收益率回落的概率是17/19。

　　此外，我们也曾多次强调美联储货币政策节奏往往与政治因素有关。奥巴马任期的2010年、2012年、2014年及2016年美联储货币政策均偏松，而2013年及2015年偏紧。但凡有政治根基的总统上台，就会影响货币政策节奏，中期选举与大选年份会适度放松、而其他年份则需政策从紧。而缺乏政治根基的美国前总统特朗普就吃了2018年紧货币的大亏（这也是我们没有在表1中加入2018年与2020年数据的原因）。

　　换言之，如果说经济数据是美联储启动加息周期与降息周期的充要条件，那么政治因素将对此间的货币政策节奏形成扰动。

　　（三）明年的通胀压力将明显低于今年，是否充分就业需“美联储”认定

　　我们在11月美国就业数据点评《由就业数据看美国通胀压力及加息前景》中指出，鲍威尔更为“市场化”，其言论观点有效性未必超过半年，放弃“暂时”高通胀的说法也并不代表即将加息。事实上，近期油价重挫，8-10月美国职位空缺数据高位波动、10月离职率高位回落、11月时薪增速边际回落，以及海运价格暂时稳定，上述变化均表明美国输入型通胀与内生性通胀压力均有所缓和，明年CPI同比与核心PCE同比中枢下移为大概率。当然，这也符合美联储经济展望中的判断。

　　此外，鲍威尔在讲话中指出美联储需要了解未来数月通胀与各项数据的演变，是否充分就业需要观察的是一系列指标，而并非如通胀那般明确。可见，未来美联储是否加息取决于美联储认为的通胀前景及就业状况。

　　四、加息预期会改变吗？FED明年究竟会加息几次？

　　（一）当前与2015年底及2018年底的相似之处

　　2015年11月3日至2016年2月11日期间标普500指数下挫13.3%，2018年10月1日至12月24日期间标普500指数下挫19.6%。这两次调整背后是否存在相似的宏观因素驱动？经济放缓叠加过于强烈的加息预期。2015年Q4美国实际GDP环比折年率放缓至0.6%。在此背景下，美联储不仅在2015年12月议息会议上落地了加息靴子，并且向市场传递了2016年美联储还将加息4次的前瞻指引。与2015年Q4情况类似，2018年Q4美国实际GDP环比折年率降至0.9%。与此同时，美联储在2018年加息4次，且2018年9月美联储议息会议点阵图暗示2019年仍有2-3次加息，10年期美债收益率又在11月8日升至3.24%。

　　为什么2018年Q4美国经济增速高于2015年Q4，但美股跌幅亦大于2015年Q4？因为估值和无风险利率水平亦同时偏高。换言之，我们认为2015年Q4与2018年Q4美股下跌的核心原因是经济放缓，但是过于强烈的加息预期则是美股调整的催化剂，而调整幅度取决于美股估值与无风险利率水平及其变化。

　　我们在11月26日报告《2015年底与2018年底的美股调整会重现吗？》中指出，当前与2015年底及2018年底有极其相似之处：经济（即将）放缓、加息预期强烈，此外当前美股估值更高。尽管，Q4美国经济大概率显着高于Q3，且美联储上修了明年美国经济增速，但是与今年全年以及今年Q4相比，明年美国经济仍将下一个台阶。正如前文所述，对美股而言，增长前景的重要性远超货币因素。在经济增速回落、加息预期强化之际，美股就存在调整风险，更何况叠加高通胀与高估值。因此，我们仍然认为未来1-2个月美股存在极大的调整风险。

　　（二）美股不跌，加息预期不减

　　结合前文可知，美联储会在中期选举和美国大选年表现得偏鸽，进而在非选举年表现得更加鹰派则是为日后转鸽留出更多余地。此外，我们一直强调加息预期与加息之间的关系是：没有加息预期不能加息、有了加息预期不见得加息，因此加息预期也是加息的必要不充分条件。

　　2016年初（图11）与2018年底（图13）美股调整后美联储立即调降了加息预期，随着货币政策态度转鸽，美股也逐步企稳、转涨。我们一直认为明年中期选举前美联储并不会落地加息靴子，而当前极为强烈的加息预期反而成为美联储的对冲筹码，一旦市场出现较大的下行风险，调降加息预期就能达到“安全垫”的作用并缓解市场压力。

　　往后看，一旦美股出现类似2015年底与2018年底的调整，美联储有望通过打压加息预期的方式对冲市场风险，令美股再度企稳。换言之，美股不跌、美联储加息预期不减，但美股下挫、美联储加息预期必将缓和。

　　   （三）中期选举后加息靴子势必落地，2023年或迎多次加息

　　调节加息预期本身就可以达到类似加息与降息（调降加息预期的效果类似降息）的效果。基于前文，我们认为当前鹰派是为了给明年中期选举前转鸽留有更多空间。预计美联储将在明年中期选举后的12月首次加息并于2023年多次加息。

　　五、未来一年10Y美债收益率或呈N型、美元贬值，国内货币政策更以我为主

　　（一）未来一年10Y美债收益率或呈N型

　　除明年Q1美国经济转弱、高通胀、叠加更强的加息预期与高估值将大概率引发美股调整外，随着高通胀、疫情对经济的约束减弱以及加息预期增强10年期美债收益率也有望进一步攀升。但明年Q2-Q3，临近中期选举之际，随着美联储货币态度转鸽，10年期美债收益率或再度回落。中期选举落幕，美国接近充分就业，美联储落地加息靴子并将在2023年多次加息的预期又将重新推升10年期美债收益率。

　　整体而言，未来1年10年期美债收益率走势或呈现N型，但中枢可能在1.5-1.6%附近。

　　（二）欧美政策节奏反差是今明两年汇率走势关键，美元可能已是强弩之末

　　汇率反映的是双边或多边竞争力关系，而非简单的经济增速。今年下半年美元反弹与德国大选导致欧洲政治不确定性升温进而欧洲央行鸽派，以及美联储更为鹰派有关。但2022年刚好与今年相反，中期选举令美国内政存在更多变数进而货币政策转鸽，德国完成组阁后内政方向开始明朗、货币政策也将加速正常化。进而，2022年欧元反弹、美元贬值的概率不低。此外，美元指数每年的涨跌幅及年内波动均很大。2001-2020年美元指数年内平均振幅为13.2%。由以往的波幅评估明年一旦贬值美元指数大概率跌破90。

　　（三）外部约束解除，2022年中国货币政策将更加“以我为主”

　　今年，中国货币政策整体中性，除无稳增长诉求外，外部亦有三点约束力。首先，2013-2014年美联储Taper期间曾引发全球资本市场巨震，导致Taper预期下今年非美央行政策都会更为谨慎。其次，美元反弹叠加出口转弱令人民币汇率存在贬值压力，若货币政策过于宽松，则汇率贬值风险较高。最后，前期美国对华贸易关系缓和，又使得我们不能放任人民币汇率贬值。与去年中美10年期国债存在明显的节奏差异不同，今年二者节奏的相似度极高。除了通胀预期的共振之外，今年中美10年期国债收益率走势节奏的相似性或亦表明中国货币政策仍顾及了海外因素。

　　但是，放眼明年，外部约束将解除，中国货币政策则可以更加“以我为主”。一方面，中期选举前美联储货币政策有望再度转鸽；另一方面，一旦美元贬值，人民币汇率将获得一个正的β，即便出口转弱，人民币对美元双边贬值风险也大大降低。此外，明年3-4月起美国或将再度对外施压，也减少了对人民银行宽货币的约束。加上，明年上半年国内CPI同比仍低，且明年中期选举后美联储加息预期有望再次升温，因此明年国内宽货币的最佳时间窗口或为上半年。

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